2017年起，分化將是“通達(dá)系”快遞的主旋律

從宏觀來看，行業(yè)增速大概率下臺階，快遞企業(yè)需要不斷提升服務(wù)水平才能保持甚至提升市場份額，成本端由于人工、房租、原材料成本上升壓力較大，加盟商利潤空間越來越薄，倒逼快遞公司總部加大補貼力度及提升管理效率。

因此，快遞行業(yè)簡單靠降價維持粗放式發(fā)展的時代已經(jīng)過去，未來快遞公司的重中之重將是提高產(chǎn)品水平及豐富度、進(jìn)一步精細(xì)化管理降低成本、以及開拓快遞服務(wù)以外的相關(guān)市場找到新增長點。這幾個方面的將體現(xiàn)出不同快遞公司之間的差異。

我們認(rèn)為，韻達(dá)相較于其他“通達(dá)系”快遞，其特點和優(yōu)勢最主要體現(xiàn)在整體網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化上。2016年，韻達(dá)收入增速慢于單量增速（約60%），源于其過去幾年一直加大網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，推行“加盟商直跑”，使得其每票收入中干線轉(zhuǎn)運費逐漸減少但利潤率不斷上升，實現(xiàn)了資源配置最優(yōu)化。

而韻達(dá)不斷通過IT投入提高服務(wù)準(zhǔn)確率使得其服務(wù)水平提升從而帶來市場份額擴(kuò)大，讓它的利潤增速超過競爭對手。未來韻達(dá)的看點是網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化的持續(xù)推進(jìn)能否帶來其份額向龍頭挑戰(zhàn)。

本篇報告中，我們主要將關(guān)注點集中在韻達(dá)與其他“通達(dá)系”快遞的區(qū)別及不同處，分析其在未來成功提升市占率的的優(yōu)勢及問題所在，使投資者對公司的投資價值有著更深的認(rèn)識。

一、公司概況及經(jīng)營模式：加盟制快遞龍頭企業(yè)

（一）公司簡介

身為“通達(dá)系”快遞中資歷相對較淺的一家，韻達(dá)通過近幾年來的高速增長，快速追趕同行，目前已成為與其他三家并列的國內(nèi)加盟制快遞企業(yè)龍頭。公司以快遞信息化為驅(qū)動，結(jié)合公司多年積累的大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，通過多樣化的快遞產(chǎn)品，以及“最后一公里”、“末端100米”的相關(guān)配送服務(wù)，為客戶提供涵蓋倉配、云便利、跨境物流和智能快遞柜為內(nèi)容的綜合服務(wù)。

作為我國加盟制快遞的代表，韻達(dá)2015年的凈利潤達(dá)到5.3億元。2016年業(yè)績預(yù)報凈利為11.6-12.2億元。

（二）借殼“新海股份”，成功登陸A股

公司于2016年7月宣布借殼“新海股份”，并于2017年1月成功完成全部事宜并改名，實現(xiàn)了借殼上市。借殼內(nèi)容主要包括兩部分：

1、重大資產(chǎn)置換：

新海股份以截至擬置出資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日全部資產(chǎn)及負(fù)債與韻達(dá)全體股東持有的韻達(dá)貨運100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換。

2、發(fā)行股份購買資產(chǎn)：

公司向韻達(dá)貨運全體股東以19.79元/股發(fā)行8.63億股購買170.8億元的資產(chǎn)差額部分。

將各家上市快遞企業(yè)的上市情況進(jìn)行比較，可以看出，上市初始估值方面，韻達(dá)與其他“通達(dá)系”快遞基本持平，估值都在170億左右。而從當(dāng)前市值來看，各家快遞出現(xiàn)了分化，韻達(dá)目前的PE是41倍，低于行業(yè)龍頭圓通的49倍，但高于申通的33倍。

（三）公司業(yè)務(wù)模式（收派件）和加盟制模式簡介

在運營模式上，韻達(dá)也在發(fā)展中不斷的做出改變，從傳統(tǒng)的純“加盟制”快遞企業(yè)逐漸優(yōu)化，轉(zhuǎn)變?yōu)椴捎米誀I樞紐轉(zhuǎn)運中心和終端取派件加盟相結(jié)合的扁平化網(wǎng)絡(luò)模式，自營轉(zhuǎn)運中心與加盟商網(wǎng)絡(luò)共同組成覆蓋全國的物流服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系。

其中，總部負(fù)責(zé)所有自營樞紐轉(zhuǎn)運中心的設(shè)立、投資、運營、管理，以及干線加盟商負(fù)責(zé)：攬收和派送兩端。

（四）遍布全國及全球的運營網(wǎng)絡(luò)

從總體服務(wù)網(wǎng)絡(luò)上來看，韻達(dá)已有2800多家加盟商及20,000余家配送網(wǎng)點。已覆蓋全國31個省、自治區(qū)和直轄市，地級以上城市除青海的玉樹、果洛州和海南的三沙市外已實現(xiàn)100%全覆蓋。目前縣級以上城市覆蓋率已達(dá)到94.6%。

而從加盟商網(wǎng)絡(luò)分布來看，韻達(dá)在東南沿海的加盟商占比不斷減少，而中、西部地區(qū)占比逐年上升。這也正體現(xiàn)了韻達(dá)正順應(yīng)我國中、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)高速發(fā)展的大趨勢，在全國范圍所做的加盟商網(wǎng)絡(luò)方面的努力。

在轉(zhuǎn)運中心方面，韻達(dá)在全國共設(shè)立了54個自營樞紐轉(zhuǎn)運中心，占全部轉(zhuǎn)運中心的比例在90%以上。

在干線運輸線路打造上，韻達(dá)的常規(guī)干線運輸線路多達(dá)3,900多條，主干線運輸車輛8,400余輛，末端派送車輛20,000余輛。

航空網(wǎng)絡(luò)、航線及航運方面，韻達(dá)與全國30余家航空貨運代理公司開展合作，合作航線460余條。2013年至2015年，韻達(dá)貨運采用航空運輸方式的發(fā)貨量為平均每天9萬票左右，發(fā)貨重量為平均每天100噸左右。

國際網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)方面，目前韻達(dá)已相繼開拓了包括英國、荷蘭、加拿大、新西蘭、新加坡、韓國、日本、香港、臺灣、泰國等國家和地區(qū)在內(nèi)的國際快件物流網(wǎng)絡(luò)。

總體來說，無論在國內(nèi)還是國際網(wǎng)絡(luò)的覆蓋情況上，韻達(dá)與其他“通達(dá)系”快遞基本相當(dāng)，但是與順豐相比仍有相當(dāng)差距。

“通達(dá)系”快遞企業(yè)運營網(wǎng)絡(luò)相對的勢均力敵，再次佐證了我們的觀點，“通達(dá)系”快遞企業(yè)的區(qū)分將不僅僅再局限于表面規(guī)模及加盟商數(shù)量的多少。相對的，更加深入、內(nèi)在的差異將成為快遞企業(yè)間分化的重要原因，例如，成本/資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)化程度、以及各種影響最終服務(wù)質(zhì)量新業(yè)務(wù)及新產(chǎn)品的開發(fā)程度。

二、韻達(dá)的成本、資產(chǎn)、及資本開支：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)決定業(yè)務(wù)模式

首先，我們認(rèn)為在近幾年的發(fā)展下，“通達(dá)系”快遞并不如表面看來的那樣“同質(zhì)化”。韻達(dá)在成本、資產(chǎn)、及資本開支上已逐漸和其他的快遞企業(yè)產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)膮^(qū)分，具體來說為以下三點：

（1）相對較高的固定成本結(jié)構(gòu)，帶來更高的盈利彈性；

（2）相對較高的整體及單件固定資產(chǎn)規(guī)模，保證了更好的服務(wù)質(zhì)量及用戶體驗；

（3）相對不高的資本開支規(guī)模，既防御行業(yè)放緩，也同時將資源投向核心服務(wù)。

通過深挖“通達(dá)系”快遞企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，這些不同便初現(xiàn)端倪。雖然目前不甚顯著，但我們認(rèn)為這樣的差異性將進(jìn)一步擴(kuò)大，并將在未來快遞企業(yè)進(jìn)一步分化并最終決出行業(yè)龍頭時，產(chǎn)生至關(guān)重要的影響力。

（一）成本結(jié)構(gòu)：最高的固定成本占比，具有更高利潤彈性

“通達(dá)系”快遞企業(yè)的業(yè)務(wù)模式趨于同質(zhì)化，其主營業(yè)務(wù)收入來源主要由“面單費”、“中轉(zhuǎn)費”、“派送費”三方面組成，從收入端來看，各家公司的差異并不是很大。而從成本端來看，由于固定成本的存在，會導(dǎo)致企業(yè)成本端的變動幅度要低于收入端，從而形成的杠桿效應(yīng)將會帶來巨大的利潤彈性。

我們計算了韻達(dá)及其他“通達(dá)系”快遞企業(yè)的固定成本比例，進(jìn)行簡單對比后發(fā)現(xiàn)，韻達(dá)有著最高的比例，從而使其在業(yè)務(wù)量顯著增加時能夠有相對較大的利潤彈性。

（二）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：固定資產(chǎn)占比較高，保證更好的服務(wù)質(zhì)量

另一方面，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來看，數(shù)據(jù)上也表明了韻達(dá)具有更大的固定資產(chǎn)比例及單件投入。

雖然韻達(dá)的固定資產(chǎn)總量僅有10億元，在同業(yè)中排名第三。但是結(jié)合公司總資產(chǎn)規(guī)模看，韻達(dá)的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例卻為29%，遠(yuǎn)超其他同行。另外，如果將固定資產(chǎn)總量分?jǐn)偟矫考爝f運單，除了并購加盟商的中通之外，韻達(dá)仍然擁有最高的單件快遞固定資產(chǎn)比例。

其背后主要原因是，為了提高全線控制力，韻達(dá)長期以來不斷在關(guān)鍵節(jié)點加強固定資產(chǎn)投入，同時也是“通達(dá)系”快遞企業(yè)中唯一一家“全自營”轉(zhuǎn)運中心的企業(yè)。

我們認(rèn)為，未來的中國快遞企業(yè)經(jīng)營模式將呈現(xiàn)混合發(fā)展趨勢，加盟制與直營質(zhì)快遞將不再具有清晰的界限，直營逐漸向加盟滲透，而加盟制也逐漸通過轉(zhuǎn)運中心自營化、吸收加盟商等手段來提高自身的產(chǎn)業(yè)鏈掌控力。

韻達(dá)在這方面走在了業(yè)界前列，通過100%的轉(zhuǎn)運中心自營比例完全控制轉(zhuǎn)運中心，大大提高了整體物流調(diào)配效率，在“全國一盤棋”的前提下同時也降低了整體運營成本。

除此之外，當(dāng)我們換一個角度，從土地及運營所需的住房、機(jī)器、運輸工具等角度來比較時，仍然發(fā)現(xiàn)了韻達(dá)在固定資產(chǎn)上的高投入所帶來的比較優(yōu)勢。

從自有及租賃的土地面積來看，韻達(dá)自有土地面積80萬平方米，僅次于規(guī)模最大的圓通，而租賃面積為55.04萬平方米，僅次于將加盟商收入體內(nèi)獲得大量租賃住房的中通。無論自有還是租賃的土地面積，韻達(dá)在“通達(dá)系”快遞企業(yè)中都屬于較高的。

我們認(rèn)為，無論通過自行購買或是租賃土地，其目的都是為了快遞公司總部的中轉(zhuǎn)、運輸、運營所服務(wù)，而越多的自有土地面積，預(yù)示著企業(yè)有更強的意愿去進(jìn)行總部自營相關(guān)快遞業(yè)務(wù)的發(fā)展。

為了證明以上觀點，我們將與企業(yè)自營快遞業(yè)務(wù)更直接相關(guān)的：住房、機(jī)器、運輸工具考慮進(jìn)來，用其價值除以各企業(yè)的總快遞單量，從而比較各家企業(yè)用于每單快遞所需要的相應(yīng)資源的價值。同時我們也對土地面積（自有+租賃）做同樣的處理。

通過以上進(jìn)一步分析，在分?jǐn)偟矫繂慰爝f之后，明顯看出韻達(dá)在自營業(yè)務(wù)資源上具有相對較大的優(yōu)勢。其每單快遞需要價值0.5元的運營資源和6.38平方米土地面積，均遠(yuǎn)超其他“加盟制”快遞企業(yè)（中通由于在美股上市并未披露運營資源的細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)）。

綜上，通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析以及詳實的數(shù)據(jù)佐證，我們認(rèn)為韻達(dá)在“通達(dá)系”快遞企業(yè)中具有絕對的總部自營運營資源優(yōu)勢，包括使用更多和更高價值的土地、住房、機(jī)器、運輸工具為其整個快遞產(chǎn)業(yè)鏈提供支持。

需要強調(diào)的是，由于“加盟制”的屬性，其他“通達(dá)系”快遞企業(yè)在承擔(dān)實際快遞業(yè)務(wù)中，整體來看投入到運營的資源可能和韻達(dá)一樣多，甚至超過韻達(dá)。而韻達(dá)的優(yōu)勢在于擁有最多的總部自營資源，這代表著其總部對于快遞業(yè)務(wù)的運營以及整個產(chǎn)業(yè)鏈的運轉(zhuǎn)有著更強的控制力。

這樣的控制力優(yōu)勢，也是韻達(dá)向混合制快遞企業(yè)轉(zhuǎn)型所帶來的良性循環(huán)之一，其不僅來自于全自營的轉(zhuǎn)運中心，也包括對各式末端自營網(wǎng)點的積極建設(shè)（包括近20000家直營門店，和參投的“豐巢”快遞柜）。并且必定會轉(zhuǎn)化為快遞運營服務(wù)質(zhì)量的最終提升，從而強化用戶體驗，使公司在在新一輪的快遞“服務(wù)戰(zhàn)”中取得先機(jī)。

（三）資本開支分析：控制資本增量，兼顧防御與擴(kuò)張

根據(jù)上一節(jié)的結(jié)論，我們看到韻達(dá)擁有占比最高的總部自營運營資源，但這是否說明韻達(dá)在資本開支上的占比也為“通達(dá)系”快遞企業(yè)之最呢？

為了回答這個問題，我們將韻達(dá)、圓通、申通（中通并未公布資本開支數(shù)據(jù)，加上其并購加盟商行為，無法同口徑比較）的資本性開支做一個簡單對比。由于各家體量不同，為了統(tǒng)一比較維度，我們將資本性開支分別除以各家總收入和快遞總件數(shù)。

通過比較發(fā)現(xiàn)，在按照總收入和總票件數(shù)統(tǒng)一比較口徑之后，韻達(dá)的資本性支出并沒有像其自營業(yè)務(wù)資源一樣遠(yuǎn)超同行，相反的，其無論單件快遞資本開支或是單位收入資本開支都相對較少，接近最輕資產(chǎn)運營的申通，而遠(yuǎn)小于圓通。

結(jié)合韻達(dá)自營業(yè)務(wù)資源的高占比，我們可以很直觀的認(rèn)為，韻達(dá)在資本性開支中采取了“錢花在刀刃上”的策略，將有限的資金大都用于提高補充自營快遞業(yè)務(wù)的能力，除此之外并不過多開支，最大限度的提升了資金的利用效率。

而從韻達(dá)近幾年的資本開支比例來看，也基本維持在收入的5%以內(nèi)，并有逐漸下行的趨勢。

總的來說，概括韻達(dá)的資本開支、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及成本結(jié)構(gòu)后，我們認(rèn)為：

韻達(dá)的控制開支策略仍然堅持了其走“輕”的運營方式，并且將資金集中投入到最能提升運營效率，服務(wù)品質(zhì)以及降低成本的自營資源上去，包括購買轉(zhuǎn)運中心控制權(quán)，末端門店下沉等。

而另一方面，在快遞行業(yè)增速放緩至40%的預(yù)期下，如果景氣進(jìn)一步下行，較少量的資本開支使得韻達(dá)在同行中擁有更多的“過冬”資金及成本優(yōu)勢；而如果景氣反轉(zhuǎn)，業(yè)務(wù)量大幅增長，其較高的固定成本比例也將會為韻達(dá)帶來更高的收入及利潤彈性。

這樣的策略最終使韻達(dá)兼顧了防御及擴(kuò)張，“進(jìn)可攻，退可守”，再次體現(xiàn)了其在“通達(dá)系”快遞中“優(yōu)質(zhì)標(biāo)的”的潛力。

三、資本策略帶來韻達(dá)獨特優(yōu)勢：優(yōu)質(zhì)服務(wù)，掌控全網(wǎng)

通過上節(jié)的分析，我們認(rèn)為，韻達(dá)獨特的運營及資本開支策略為公司帶來了獨特的競爭優(yōu)勢：優(yōu)質(zhì)的服務(wù)與產(chǎn)品更滿意的用戶體驗；對快遞全網(wǎng)更強的掌控力帶來運營及新產(chǎn)品落地的高效率；

（一）“價格戰(zhàn)”將轉(zhuǎn)向“服務(wù)戰(zhàn)”，韻達(dá)搶占先機(jī)

目前市場的普遍觀點，快遞行業(yè)的價格戰(zhàn)還將持續(xù)，但我們認(rèn)為，一味比拼低價的“價格戰(zhàn)”將逐漸轉(zhuǎn)向由服務(wù)質(zhì)量主導(dǎo)的“服務(wù)戰(zhàn)”。

從公司端來看，對于已上市的快遞龍頭企業(yè)們來說，有了資本市場的支持，公司擁有了更多手段和資源，完全可以在提升自身運營的同時，通過“優(yōu)質(zhì)服務(wù)”來獲得消費者。再像上市之前一味的比拼價格的低廉只會起到“傷敵一千，自損八百”的共輸效果。

從快遞使用者端來看，根據(jù)市場及行業(yè)的反饋，結(jié)合我們一直強調(diào)的“B2C”大時代的來臨，快遞的使用者正逐漸從以“淘寶買家”為代表的對利潤“斤斤計較”的小微賣家，逐漸轉(zhuǎn)向以一些大型制造廠家為代表的大客戶、大賣家。

對于大制造商來說，其在快遞方面更在意的并不是價格，而是產(chǎn)品迅速發(fā)貨的效率、和廠家倉庫的配合度以及快遞帶給其自身客戶的服務(wù)體驗。所以“優(yōu)質(zhì)服務(wù)”將必然會在“大客戶爭奪戰(zhàn)”中起到比“價格低廉”重要數(shù)倍的作用。

1、申訴率為“通達(dá)系”最低

在服務(wù)質(zhì)量比較上，從最直接的快遞申訴數(shù)據(jù)來看，韻達(dá)由于其獨特的戰(zhàn)略布局，在快速搶占市場的同時也快速提高了其服務(wù)質(zhì)量，歷年的快遞申訴率在大幅下滑。并且在最近的2017年1月份數(shù)據(jù)中再次成為“三通一達(dá)”中最低的快遞企業(yè)，同時也接近于以優(yōu)質(zhì)服務(wù)著稱的“順豐”、“京東”等。

2、產(chǎn)品線大幅擴(kuò)展，提供全方位服務(wù)

而從產(chǎn)品角度來看，韻達(dá)在產(chǎn)品線方面也不斷做出創(chuàng)新也調(diào)整，目前具有包括項目客戶快遞管理綜合服務(wù)、電子商務(wù)快遞服務(wù)、OFFICE快遞服務(wù)、貴重物品快遞服務(wù)、當(dāng)天快遞服務(wù)、簽單返回服務(wù)、港澳臺專線快遞服務(wù)、國際快遞服務(wù)、代收貨款服務(wù)、以及倉配一體化服務(wù)等滿足客戶可方面要求的服務(wù)產(chǎn)品。

（三）對快遞全網(wǎng)絡(luò)具有強大掌控力，提升效率同時降低成本

1、削減轉(zhuǎn)運中心與運輸線路

削減轉(zhuǎn)運中心與運輸線路。近年來為了優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，韻達(dá)將原有的80多個轉(zhuǎn)運中心縮減到了54個。另外，通過采用大車運輸、路由優(yōu)化、網(wǎng)點自跑等方式，運輸線路從4500條減少到3900條，單票運輸成本和中轉(zhuǎn)成本大幅下降。而總票件量卻仍然保持高增長，在削減低利潤率運輸路線的同時也削減了平均單票成本。

2、提高轉(zhuǎn)運中心自營率

轉(zhuǎn)運中心數(shù)量上的減少變相的提高了韻達(dá)在其整體轉(zhuǎn)運中心網(wǎng)絡(luò)的自營率，達(dá)到了近100%全自營率，從而達(dá)到了“全國一盤棋”的全自營網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)，再次于收入及成本端進(jìn)行優(yōu)化。

3、轉(zhuǎn)運中心部分流程化的工序采用外包

韻達(dá)在保證業(yè)務(wù)時效性的前提下，有效降低業(yè)務(wù)量波動對人力成本的影響，人均效能顯著提升，人均操作貨量從2013年平均261件/人/天，提升至2015年平均500件/人/天。2016年預(yù)測將有更大的效率提升空間。

四、投資建議及盈利能力分析

（一）韻達(dá)具有相對較高的毛利及凈利

韻達(dá)2015年單件毛利0.7元，凈利0.32元，都處于“三通一達(dá)”中相對較高的水平，考慮到其處于平均較低水平的單件收入，再次證明了韻達(dá)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、成本控制能力在同業(yè)中具有強大的優(yōu)勢。（順豐由于其定位不同，仍然能獲得較高的毛利及凈利）。

（二）投資建議

快遞行業(yè)潛在增長空間仍很大，隨著快遞的服務(wù)質(zhì)量不斷提升且價格不斷下降，很多電商物流以外的需求被激發(fā)出來，快遞的需求增長開始脫離電商增長。展望未來，目前中國年人均快遞量15件，顯著低于美國的40件，且中部僅有5件，西部只有3件，未來增長潛力巨大。預(yù)計快遞行業(yè)仍將保持高速增長。

價格戰(zhàn)趨緩的情況下，龍頭快遞企業(yè)競爭格局逐步改善。價格戰(zhàn)在加盟商價格無法再降、邊際效用遞減、總部轉(zhuǎn)變思路、政府監(jiān)管等作用下會逐漸趨緩，而龍頭快遞企業(yè)由于其網(wǎng)絡(luò)的完備性、品牌效應(yīng)的沉淀等原因，使得其在消費者越來越強調(diào)服務(wù)質(zhì)量的情況下能夠獲得更多的業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為，韻達(dá)通過獨特的資本及運營策略，具有了“全網(wǎng)絡(luò)掌控”和“優(yōu)質(zhì)服務(wù)產(chǎn)品”兩大優(yōu)勢，并隨對行業(yè)的進(jìn)退變化具有較大的“應(yīng)變靈活性”優(yōu)勢。加上在已上市的快遞巨頭中，韻達(dá)由于證監(jiān)會監(jiān)管原因沒有在借殼重組計劃中加入配套募資的計劃?？紤]到快遞巨頭上市后的競爭加劇，以及韻達(dá)自身繼續(xù)加強自營結(jié)合加盟的運營模式的方針，未來公司配套募資的訴求巨大。

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